stETH「脱锚」死亡螺旋还是过度恐慌?

当脱锚到一定程度时,循环借贷的抵押物价值会 < 借贷物价值,进而导致进一步爆仓,一旦开始爆仓,会导致抵押品 stETH 被清算。

撰文:Tokenview

近两天,stETH 与 ETH 严重脱锚成了最热的话题,ETH 价格 24 小时下降了 11.9%。市场上的恐慌情绪还在持续,stETH 的流动性危机仍未结束。stETH 接下来会如何发展,是否进入死亡螺旋,看接下来的分析。

stETH

随着 ETH2.0 合并的即将到来,ETH 链上的挖矿形式也正逐渐向 POS 抵押挖矿进行过渡,以太坊 POS 抵押挖矿(也就是信标链挖矿),要求直接参与质押的 ETH 数量至少达到 32 ETH,而普通用户因为受制于资金和技术的缺陷,使得直接参与信标链挖矿变成了极其困难的事,由此便催生了一条新的赛道——流动性质押服务。

整个过程大概是这样的:用户把自己的 ETH 提供给第三方质押平台,第三方质押平台集合多个用户的ETH 并将这些 ETH 抵押进信标链进行质押挖矿。与此同时第三方平台会给用户发一个 ETH 的凭证代币,这个凭证代币相当于收到 ETH 的收据。例如用户将 5 个 ETH 提供给质押平台进行抵押,就会收到 5 个 ETH 的凭证代币。

stETH 就是由 Lido 发行的流动性质押(Liquid Staking)代币。未来当信标链正式上线之后,用户拿一个 stETH 找到 Lido,就能换一个信标链上的 ETH,并收到相应的质押收益。

Liquid staked Ether 2.0 (stETH)的发行量为 421782,截至目前 stETH 持币地址数为 78544,交易笔数为 291126。

stETH 近期交易数据

6月10日,stETH 交易笔数猛增 68%,达到 3573 笔。部分巨鲸以及机构开始出逃交易池,抛售 stETH并兑换成 ETH。当前 stETH 持有占比排名前3的地址为:Aave interest bearing STETH(34.06%);0xdc2…022(12.11%)以及Wrapped liquid staked Ether 2.0(11.16%)。

2022 年 6 月 8 日,被 Nansen 标记为 Alameda 的地址(持仓 110k stETH)开始陆续通过 FTX,将stETH 转移新地址,共计卖出了 7.5 万枚 stETH,加剧了市场恐慌情绪。

浅谈 stETH 与 ETH 出现价格偏离的原因

按道理来说,1 个 stETH 的远期价值要大于 1 个 ETH 的价值。在这种市场对 stETH 有信心且 stETH与 ETH 之间双向交易额基本相同的情况下,如果 Lido 不出现跑路、暴雷等特殊情况,在信标链正式上线之后,每个 stETH 都能兑换成 1 个信标链上的 ETH,stETH 和 ETH 的价格也能基本保证持平

而为什么 stETH 和 ETH 的价格能一直保持 1:1 呢?原因是 stETH 的官方 Lido 通过年化 4% 的 APY 来吸引用户质押 stETH。与此同时,Lido 并通过各种 DeFi 的方式(包括作为 MakerDAO 抵押物、上线Uniswap、上线 Curve 池、上线 AAVE),上线二级市场 FTX 等交易所,为 stETH 尽可能的提供流动性,使得 stETH 的价值很难脱锚 ETH,这些措施也促使资金不断涌入 Lido。

但是如果有一部分持有 stETH 的用户不看好 stETH,或者认为受熊市的影响,在 ETH2.0 上线后 ETH的价格会比现在更低,为了降低损失,现在就需要将 stETH 兑换为 ETH 出售掉,那怎么办呢?因此在最大的去中心化交易所 Curve 上,就出现了 stETH 和 ETH 的交易对。两者在正常情况下基本上是 1:1的价格,也就是等值,用户可以通过 curve 来自由实现 stETH 和 ETH 之间的转换。

然而事实总是相对的。就在最近,传统加密公司,当前市场上规模最大的 CeFi 理财平台之一—Celsius传出暴雷事件,Celsius 在 2021 年向 ETH2.0 的质押服务商 Stakehound 抵押了超过 4 万个 ETH,用来参与以太坊 2.0 信标链的挖矿。然而不幸的是,Stakehound 由于自身的管理失误,导致了其质押ETH 的部分钱包私钥发送丢失,相当一部分抵押的 ETH 在链上无法找回,这部分损失 Stakehound 的用户也要一并承担。Celsius 作为 Stakehound 的重要用户,也损失了一笔不小数额的 ETH。事情发生后,Celsius 也并未公开此事件的任何情况,直到近期才被市场给扒了出来……

如此一来,Celsius 便陷入了前所未有的用户信任危机。Celsius 的用户在盘算着如何将自己质押的 ETH 取出时,意外发现一个更大的问题。

据相关消息统计,Celsius 并没有完整保留从用户那里拿到的 ETH,它只保留了总额的 27%;而总额的44% 给了 Lido 做信标链的挖矿,得到了 stETH,因此 Celsius 所持有的 ETH 总额中有 44% 是 stETH代币;剩余的 29% Celsius 自己去做了信标链的挖矿,而这 29% 的 ETH 额度还要等到信标链上线后它才能实际兑换为 ETH。

所以如果用户集体取出在 Celsius 中质押的 ETH,Celsius 目前马上能兑付给用户的 ETH 也只有总额的 27%,还有 44% 额度的 ETH,Celsius 需要去 curve 上使用 stETH 来兑换才能获得。因此,大家普遍认为,失去了用户信任的 Celsius 在接下来的时间里会迎来较大规模和群体的用户提现。

果不其然,此消息一出,市场恐慌情绪开始加剧,大量用户将所持有的 stETH 在 Curve 上进行大肆抛售,很大一部分 stETH 被兑换为 ETH,于是 stETH 价格出现大幅下降,这导致 stETH 和 ETH 脱锚,两者的价格不再满足 1:1,意味着而 stETH 和 ETH 的交易对保持平稳的前提条件将不复存在。

更糟糕的是,前天另外一家大量持有 stETH 的机构也开始在 Curve 上抛售 stETH。这导致 stETH 进一步折价,Curve 上 stETH / ETH 流动性池的偏离情况进一步加剧,形成更严重的脱锚。

据 Tokenview 数据显示,stETH 持有占比最高的是 Aave 借贷池,目前借贷池里面有 140 多万 stETH。

通过 AAVE 官方的借贷池我们发现,20 多亿美元的借贷池,APY 收益是 0,借贷利用率也是 0,说明这个借贷池本身不产生任何收益,即意味着此借贷是通过 stETH/ETH 的挂钩来实现循环借贷,在 Lido 质押 ETH 换取 stETH,然后将 stETH 存入 AAVE 并借入 ETH,再将接入的 ETH 质押到 Lido 中换取stETH……从而实现循环。这样折腾下来能把年化收益做到 20% 左右,因为这个是强锚定 1:1,大部分人会觉得风险很小。

而随着脱锚的不断加剧,当脱锚到一定程度时,循环借贷的抵押物价值会 < 借贷物价值。进而导致进一步爆仓,一旦开始爆仓,会导致抵押品 stETH 被清算。导致 stETH 价格更下降,进而形成螺旋。

下一步会如何发展?让我们拭目以待。

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